Julkiset ostotarjoukset – viimeaikainen käytäntö ja elämä ostotarjouksen jälkeen

Viime vuosina on nähty yhä enemmän pörssiyhtiöihin kohdistuvia julkisia ostotarjouksia. Määräysvallasta käydään entistä tiukempaa taistelua, eikä enää ole itseisarvo, että ostotarjouksilla tavoitellaan koko osakekantaa. Capital Markets and Public M&A -praktiikkamme 29.8.2024 järjestämässä webinaarissa tarkasteltiin konsortiotarjouksia, transaktiovarmuutta edistäviä toimenpiteitä, tarjouksen toteuttamisen eri vaihtoehtoja sekä elämää ostotarjouksen jälkeen tilanteessa, jossa kohdeyhtiö jää pörssiyhtiöksi. Kokosimme tähän artikkeliin yhteenvedon webinaarista.

Webinaari toteutettiin paneelikeskusteluna, jota moderoi osakkaamme Johan Aalto. Panelisteina toimivat osakkaamme Tom Fagernäs, Paul Raade ja Samu Lassila sekä Senior Associate Samuli Torpisto.

Transaktiovarmuus konsortiotarjousten merkittävänä hyötynä

Viime vuosina on nähty korostunutta ostotarjousaktiviteettia ja etenkin konsortiotarjoukset ovat yleistyneet ja kehittyneet edelleen. Konsortiotarjouksissa otetaan tarjouksentekijän rakenteeseen jo ennakolta mukaan kohdeyhtiön merkittäviä osakkeenomistajia. Aloite konsortiotarjouksen tekemiseksi voi myös tulla kohdeyhtiön nykyisiltä osakkeenomistajilta.

Ostotarjouksen alullepanijan kannalta yksi konsortiorakenteen suurimmista hyödyistä on se, että suurimpien osakkeenomistajien sitouttaminen ostotarjoukseen konsortion jäseninä lisää huomattavasti ostotarjouksen toteutumisvarmuutta. Muita hyötyjä tarjouksen alullepanijan näkökulmasta on se, että pienempikin oma sijoitus voi riittää, kun tarjoukseen otetaan mukaan kohteen osakkeenomistajia alullepanijan kanssasijoittajina. Konsortiorakenne voi myös olla edellytys sille, että ostotarjous ylipäätään pystytään tekemään, jos kohdeyhtiössä on suuria osakkeenomistajia, joiden panos halutaan säilyttää kohdeyhtiön jatkokehityksessä.

Konsortiotarjousten rajoitukset ja verotukselliset kysymykset

Konsortiotarjouksissa on erilaisia rajoitteita ja vaatimuksia sille, minkälainen konsortion tulee rakenteeltaan olla tai minkälaisia konsortio-osapuolten keskinäiset sopimusehdot voivat olla. Ostotarjouksessa kaikkia kohdeyhtiön osakkeenomistajia on kohdeltava tasapuolisesti. Haasteita voi aiheuttaa se, että kun suurin osa osakkeenomistajista myy oman osuutensa, osalle suodaan mahdollisuus jäädä omistamaan yhtiötä konsortion kautta. Konsortiokokonaisuus tulisi lähtökohtaisesti kyetä perustelemaan varsinaisesta ostotarjouksesta erilliseksi transaktioksi, ja tasapuolisen kohtelun vaatimuksen on katsottu edellyttävän muun muassa, että konsortiojäsenet kantavat riskiä ostotarjouksesta ja kohdeyhtiön liiketoiminnasta. Konsortion jäsenet eivät saa saada muihin kohdeyhtiön osakkeenomistajiin nähden erityisiä etuja, kuten vaikkapa takuutuottoa luopuessaan myöhemmin tarjouksentekijäyhtiön omistuksestaan. Konsortion rakenne ja ehdot tulee käytännössä hyväksyttää julkisia ostotarjouksia valvovalla Finanssivalvonnalla, joka arvioi osakkeenomistajien tasapuolista kohtelua koskevan vaatimuksen toteutumista.

Konsortion perustamiseen liittyy usein myös verotuksellisia kysymyksiä, joista kolme kokonaisuutta on usein keskiössä:

1. Konsortiojäsenet tarvitsevat usein yhteisen erillisyhtiön toimimaan tarjouksentekijänä, johon osakeomistukset tavalla tai toisella siirretään konsortiojäseniltä. Mihin ja millä rakenteella tämä erillisyhtiö perustetaan?
2. Konsortioon osallistuvien suurten osakkeenomistajien luovutusvoittoverotus konsortion muodostamisen yhteydessä, eli tuleeko konsortioon liittyville osakkeenomistajille merkittäviä tuloveroseuraamuksia osakkeiden siirtämisestä tarjouksen tekevälle erillisyhtiölle?
3. Varainsiirtovero on Suomessa lähtökohtaisesti 1,5 % siirtyvien osakkeiden arvosta, ellei niin sanottu pörssiyhtiöpoikkeus sovellu.

Transaktiovarmuutta edistävät toimenpiteet ja ostotarjousten hyväksymisaste

Konsortiorakenne lisää ostotarjouksen toteuttamisvarmuutta, sillä se sitoo suuret osakkeenomistajat tarjoukseen jo ennakolta. Tarjouksentekijä voi sekä konsortiotarjouksissa että yksittäisen ostajan ostotarjouksissa kuitenkin pyrkiä edistämään toteutumisvarmuutta myös alla olevien toimenpiteiden avulla, pyrkimyksenä varmistaa mahdollisimman suuri omistusosuus kohdeyhtiöstä. Tyypillisesti tarjouksentekijä edellyttää tarjouksen toteuttamiseksi yli 90 prosentin osuutta kohdeyhtiön osakkeista ja äänistä, jolloin tarjouksentekijä voi käynnistää vähemmistöosakkeiden lunastusmenettelyn ja poistaa kohdeyhtiön pörssistä.

1. Konsortion ulkopuolisilta osakkeenomistajilta voidaan hankkia peruttamattomia sitoumuksia (irrevocable undertakings), eli sitoumuksia hyväksyä julkistettu ostotarjous.
2. Osakeomistusta voi myös pyrkiä kasvattamaan etupainotteisesti niin sanotun stakebuildingin avulla, eli ostamalla kohdeyhtiön osakkeita markkinalta jo valmisteluvaiheessa ja mahdollisesti myös tarjousaikana.
3. Konsortioon liittyy myös erilaisia sitoumuksia, joilla konsortion jäsenet sitoutuvat konsortioon ja ostotarjouksen toteuttamiseen. Nämä sitoumukset ja niiden ehdot ovat erityisen mielenkiintoisia kohdeyhtiön hallituksen ja hallituksen huolellisuusvelvoitteen kannalta, sillä ne auttavat kohdeyhtiön hallitusta arvioimaan, onko jokin muu vaihtoehtoinen transaktio toteuttamiskelpoinen, eli onko olemassa toteuttamismahdollisuuksia esimerkiksi kilpailevalle ostotarjoukselle. Tämä riippuu usein siitä, miten vahvasti ja minkälaisin ehdoin merkittävät osakkeenomistajat ovat sitoutuneet tarjoukseen.

Transaktiovarmuutta edistävistä toimenpiteistä huolimatta yli 90 prosentin hyväksymisastetta ei välttämättä saavuteta, jolloin lunastusmenettelyä ei saada käyntiin ja kohdeyhtiö lähtökohtaisesti jää pörssiin. Yksi keino pyrkiä yli 90 prosentin omistus- ja ääniosuuteen on tarjousaikana korottaa tarjousvastiketta tai muutoin muuttaa ostotarjouksen ehtoja ja vastaavasti pidentää tarjousaikaa niin, että osakkeenomistajat ehtivät arvioida muuttunutta tarjousta. Jos konsortio on valmis toteuttamaan ostotarjouksen alle 90 prosentin hyväksymisasteella, voidaan vähimmäishyväksyntäehtoa myös laskea ja vastaavasti jatkaa tarjousaikaa. Samassa yhteydessä voidaan myös antaa niin sanottu best and final -lausunto, jonka mukaan tarjouksentekijä ei tule enää korottamaan tarjousvastiketta.

Edelleen, jos tarjouksentekijä on valmis toteuttamaan ostotarjouksen alle 90 prosentin hyväksymisasteella, on vähimmäishyväksymisastetta koskevasta ostotarjouksen ehdosta myös mahdollista luopua kokonaan. Usein on saatettu toimia niin, että kun tarjouksentekijällä on tarjousajan lopussa tieto saaduista hyväksynnöistä, se luopuu vähimmäishyväksyntäehdoista ja ilmoittaa toteuttavansa ostotarjouksen. Tällöin on kuitenkin usein käynnistetty niin sanottu jatkettu tarjousaika, jonka aikana osakkeenomistajat, jotka eivät varsinaisena tarjousaikana olleet hyväksyneet ostotarjousta, voivat vielä hyväksyä tarjouksen. Vähimmäishyväksyntäehdosta luopuminen muuttaa tilannetta huomattavasti osakkeenomistajien kannalta, sillä heidän vaihtoehtonaan on joko jäädä vähemmistönä yhtiöön, jossa on uusi määräysvaltaa käyttävä osakkeenomistaja ja jonka osake on aiempaa epälikvidimpi tai sittenkin luopua omistuksestaan hyväksymällä ostotarjous.

Vaihtoehtoiset toimintamallit ostotarjouksen jälkeen yhtiön jatkaessa pörssiyhtiönä

Kohdeyhtiö tavallisesti jää pörssiin, mikäli yli 90 prosentin osake- ja ääniosuutta ei saavuteta. Tarjouksen toteuttamisen jälkeen on kuitenkin mahdollista toteuttaa tiettyjä järjestelyjä, joilla voidaan saavuttaa tarjouksentekijän tai konsortion kannalta mielekkäämpi lopputulos:

1. Sulautuminen: Tarjouksentekijä voi ehdottaa kohdeyhtiön sulautumista tarjouksentekijään tai johonkin muuhun tarjouksentekijän konsernissa olevaan yhtiöön, jonka kohdeyhtiön yhtiökokous voi hyväksyä kahden kolmasosan äänienemmistöllä. Sulautumisvastikkeen laatu ja verotukselliset kysymykset vaikuttavat kuitenkin siihen, kuinka mielekäs tämä vaihtoehto on.
2. Osakeomistuksen kasvattaminen: Kohdeyhtiön osakkeita voi edelleen ostaa pörssistä tai muutoin hankkia myös ostotarjouksen jälkeen. Tässä on kuitenkin huomioitava, että mikäli kohdeyhtiön osakkeita ostaa yhdeksän kuukauden kuluessa korkeampaan hintaan kuin ostotarjouksessa, on kaikille alkuperäisen ostotarjouksen hyväksyneille hyvitettävä korkeamman hinnan ja ostotarjouksen tarjousvastikkeen erotus. Markkinalta ostamisen lisäksi tarjouksentekijä voi harkita yli 90 prosentin omistus- ja ääniosuuden tavoittelua tarjoamalla suuremmille vähemmistöosakkeenomistajille mahdollisuutta vaihtaa kohdeyhtiön osakkeet tarjouksentekijäyhtiön osakkeisiin.
3. Kotipaikan siirto: Kohdeyhtiön yhtiöoikeudellinen kotipaikka voidaan myös siirtää toiseen valtioon. Päätöksen taustalla voi vaikuttaa esimerkiksi matalampi vähemmistöosakkeenomistajien lunastuskynnys tai muut lainsäädännölliset seikat, jotka helpottavat kohdeyhtiön toimintaa jatkossa. Myös kotipaikan siirtoon liittyvät verotukselliset näkökohdat tulee ottaa huomioon.

Näitä kolmea ostotarjouksen jälkeistä järjestelyä on nähty Suomessa vielä melko vähän, sillä suurin osa ostotarjouksista joko saavuttaa yli 90 prosentin osake- ja äänienemmistön tai jää toteuttamatta liian alhaisen hyväksymisasteen vuoksi. Suomessa on kuitenkin nähty ostotarjouksia toteutettavan alle 90 prosentin hyväksymisasteella ja määräysvaltamarkkinan kiristyessä tultaneen näkemään ostotarjouskäytännön kehittymistä myös tältä osin.

Lisätiedot

Olethan yhteydessä Capital Markets and Public M&A -praktiikkaamme, jos sinulla herää kysymyksiä webinaarin aiheisiin liittyen. Jos haluat saada lisää tietoa tapahtumistamme ja webinaareistamme, voit täyttää tapahtumiimme liittyvän yhteystietolomakkeen täältä.